黄金还能牛多久？乱世中买黄金也存在阶段性亏损的概率

　　黄金是什么?可能没有几个人能说明白。

　　9年前的黄金大牛市，各国大妈纷纷入场，被那些闪烁着金光的资产迷得神魂颠倒。后来，黄金价格突然见顶，无情地将大妈们套在了最高点。之后的几年，没有人能准确判断黄金的底部，就算投资大师吉姆·罗杰斯对底部预测也只被证明是冰山裸露在海面的可见一角。

　　2020年7月底，黄金价格重返巅峰，并创出历史价格新高，熬了8年的大妈们纷纷解套。

　　本文以投教和科普为目标，讲述黄金的历史，分析影响黄金价格的因素，并试图探明未来黄金价格走势的轨迹。

　　01 黄金简史

　　黄金在很大程度上创造了货币的概念，直到今天，很多人也会将黄金直接比作用于交换与交易的货币。

　　公元前700年，小亚西亚西部的一个富庶王国吕底亚，诞生了有史以来的第一枚金币——史塔特。史塔特由24克拉纯金构成，还可细分成三分之一、六分之一和十二分之一等更小单位，这也促成了日后度量黄金的单位“盎司”(1盎司=28.350克)的发展。

　　最早的黄金要追溯到公元前四万年。考古学家在西班牙洞穴中发掘出四万多年前的金块，而用物理方式处理金块则出现在公元前3600年。那时，古埃及的金匠们开始熔炼黄金。他们成为了最早黄金这一金属的征服者。

　　古埃及人用战俘、奴隶和罪犯来开采金矿，当时的黄金没有官方货币价值的意义，只是作为一种让人着迷的商品罢了。公元前2600年，古代美索不达米亚人铸造出最早的黄金首饰，而1400年后，黄金更是被用来建造了传奇的图坦卡门陵墓。

　　古埃及新王国时期第十八王朝的法老图坦卡门的黄金墓

　　人类对黄金充满了欲望，无论在欧洲还是东方，黄金终代表着奢华与权贵。当货币历经了几千年的发展后，一种以黄金为货币标准的制度开始形成。

　　1717年，著名的物理学家牛顿正担任英国铸币局局长。他将每盎司黄金的价格固定在3英镑17先令10.5便士，并在日后通过英国法律规定了铸造货币的含金量标准。1816年，英国通过了《金本位制度法案》，在日不落帝国，金本位至此确立，并在日后输出到全世界。

　　伟大的科学家牛顿

　　大航海时代造就了早期的欧洲霸权——西班牙、葡萄牙，并开启了他们对美洲的殖民与资源掠夺。

　　在亚细亚的东面，中国的丝绸、瓷器、茶叶、香料等让欧洲人欲罢不能、纸醉金迷。欧洲商人曾经通过陆上贸易将这些中国的商品带到了欧洲，成为贵族皇权的奢侈的玩物。当路上的屏障被亚细亚的奥斯曼帝国竖起时，海洋航线带来的贸易机会则变得更加有效与现实。

　　海上与陆上丝绸之路

　　为了换取这些东方奢侈品，通过海路而来的欧洲贸易商需要奉上中华帝国最喜爱的白银。

　　所以，早期欧洲殖民者在美洲开采的巨量白银疯狂流入中国。到晚清，以英国为首的欧美列强用工业革命的大枪大炮撬开了清政府封闭的大门，战争和赔款掏空了原本富足的国库，白银大幅外流，经济通货紧缩，白银帝国瞬间崩塌。

　　清政府与英国签订《南京条约》

　　19世纪，世界货币系统与各国货币兑换陷入长期混乱。1880年之后，日不落帝国的黄金本位制度开始蔓延至全世界，开启了以一定量的黄金为货币单位铸造金币，以及黄金作为国家货币储备的时代。

　　所谓金本位，本质就是各个国家达成的一种“货币中含金量标准”的货币制度。两个国家货币含金量的对比决定了两个国家之间交换货币的汇率基础，在当时被称为铸币平价。因此，各国货币都有了标准化的含金量，货币波动幅度就不大了。

　　1914年第一次世界大战爆发后，各国纷纷发行不兑现的纸币，同时，禁止黄金自由流通，金本位制随之告终，但随之而来的是金本位的升级版——金汇兑本位制。

　　二战后，美国成为全球霸主，在美国首府华盛顿的布雷顿森林里，美国财长助理怀特和英国财政代表凯恩斯等人确立了美元为核心的国际货币体系，即为金汇兑本位制，史称布雷顿森林货币体系(Bretton Woods system)。美元作为最主要的国际储备货币，直接与黄金挂钩，各国货币则与美元挂钩，并可按35美元一盎司的官价向美国兑换黄金，至此美元成为各国国家主要的货币储备。

　　华盛顿布雷顿森林会议上的英国代表凯恩斯、美国财政部长小亨利·摩根索等人

　　但随后美国发布二战后的全球性经济建设与刺激计划——马绍尔计划，大量美元流入欧洲，当60-70年代美国国际收支出现恶化、全球经济动荡时，美元持续贬值，美国人强行将美元挂钩黄金的信心被击垮。

　　1971年8月15日，美国宣布退出金本位，美元与黄金脱钩，雷顿森林货币体系正式瓦解。

　　美联储前主席沃克在Keeping At It一书中对历史性一刻的留影，2天后美国退出金本位

　　至此，黄金进入由市场自由浮动定价阶段，并成为人类避险资产。

　　渣打银行的研究发现，在距当下最近的19次市场风险事件期间，黄金14次获得正收益，凸显了黄金作为一种偏向于商品的资产的避险功能。

　　2007年后，美国次贷危机波及全球，演变成全球性的经济衰退。黄金作为避险资产起初因为流动性衰竭，没能躲过系统性风险造成的各类资产的暴跌。但随着美联储降息并开启量化宽松政策，购买国债和抵押支持债券，向市场注入大量洪水般的流动性，黄金因为其天生的非生息性(不像债券、股票等有利息与分红)和避险功能，价格大幅攀升，并在1800-1900美元区间将当年冲入黄金大牛市的各国大妈们牢牢套住，这一套就是8年。

　　黄金的历史价格走势

　　2020年7月底，全球受疫情影响，经济大幅萎缩。美联储再次洪水般地放出美元，将基准利率下调至0，并开启无上限资产购买的第四轮量化宽松(QE)。受到刺激的黄金冲破1900美元，大妈纷纷解套。

　　02 是什么影响金价?

　　作为一种商品和投资标的，是什么决定了黄金的价格涨跌呢?

　　笔者认为，黄金价格主要受到直接和间接两方面的因素影响。

　　中长期而言，市场的供求关系极为重要。黄金的供应和需求对于长期的价格有主导作用。在间接影响因素中，美元指数、证券市场(权益类、二级市场股票等)、货币政策(利率走势和通胀)、原油资产价格以及突发的黑天鹅事件对于黄金价格的中短期影响更大。

　　从市场供需关系的层面出发，黄金首饰、央行黄金储备、工业用料的需求都在需求端影响金价。

　　中国和印度等国家民间对于黄金饰品的需求极高，对于中国人而言，穿金戴银是富贵的象征，所以黄金价格很大层面上受到印度、中国等大型黄金工艺品消费国需求的影响;另外，黄金具有稳定的化学属性，其在工业领域主要应用到电子、航天以及军工和医疗等方面。

　　同时，黄金的储备数量是国力的象征，美国、日本、中国、德国等国家央行拥有大量黄金储备。

　　在供给端，重要的因素包括黄金出产国的产能、官方机构出售黄金的情况、私人部门的交易以及废金回收销售等。举例而言，当金价处于高位时，生产黄金的厂商扣除成本后还有较大的利润，厂商就会增加黄金的开采，从而增加黄金的产量。

　　从黄金的间接影响因素来看，利率(通胀)、美元、证券二级市场大致上与黄金价格存在负相关的关系。

　　与金价相关性最大的是利率。数据显示，金价和代表着市场无风险利率的美国十年期国债实际收益率呈现高度负相关，两者相关性达到-0.87。所以，这证明黄金价格与利率走势的关系最为密切。

　　美债是由美元定价的，但就美元而言，它与黄金的关系并不是我们象限中的那种北辙南辕的关系。自1971年以来黄金和美元指数的相关性系数为-0.34(负相关性)，从上世纪70年代至今，接近两百个季度中，黄金和美元同向变动的次数接近1/3，所以，黄金与美元并非呈现完美的负相关性。

　　但长线而言，美元和黄金两大资产的跷跷板效应是明显的。而作为避险与非生息资产，黄金价格与证券市场，尤其是权益类市场的走势大体上此消彼长。但需要我们注意的是这种关系主要体现在政治、经济事件对于股票市场和黄金的影响上，但也不全然(后文将阐述当下黄金与股票同涨的问题)。

　　另一方面，黄金与原油以及通胀大体走势趋同，呈现大致上的正相关关系。但在特定情况下，黄金也可能与原油价格形成对立走势。过去三十年的数据显示，黄金与原油(WTI原油现价)的收益率相关性为0.1997(正相关性)。

　　最后，黑天鹅事件对于黄金价格的短期影响极大，从2016年5月的英国脱欧公投和11月的美国大选中可以看出，黑天鹅事件将助推市场的避险情绪，促使黄金价格上涨。

　　但少数情况下，包括80年代初美联储通过强行加息抑制经济滞胀、2000年互联网泡沫破灭、金融危机爆发期、2020年新冠病毒在全球蔓延初期，黄金都与其他各类资产同步下跌。

　　所以，在某系统性风险的爆发期，流动性被抽干，人民趋向于兑现所有资产，具备商品属性的黄金也不例外。故“盛世古董，乱世黄金”的说法也不尽然，在乱世中买入黄金，也存在阶段性亏损的概率。

　　03 如何预判黄金牛市的未来

　　畅销书《黑天鹅》《反脆弱》的作者塔勒布曾经提出过一个杠铃策略。

　　杠铃策略本质上是一种简单的风险管理模型。我们都知道，在股票市场上，如果你的本金为1万元，你赚100%也只不过是变成2万元，赚10倍(1000%)，你的资产会变成10万，但只要你一个不小心亏掉50%，你的10万就变成5万了，如果是1万元的本金就只剩下5000元，但如果亏损100%，你就分毫不剩了。

　　杠铃策略，需要投资者在风险资产(比如股票)和避险资产(比如黄金)中寻求一个舒服的平衡，同步配置两种资产，相互对冲。

　　如果你回顾当下的世界，你会发现，如狄更斯《双城记》描述的一般。

　　这是一个最好的时代，这是一个最坏的时代;

　　这是一个智慧的年代，这是一个愚蠢的年代;

　　这是一个信仰的时期，这是一个怀疑的时期;

　　这是一个光明的季节，这是一个黑暗的季节;

　　这是希望之春，这是失望之冬;

　　人们面前应有尽有，人们面前一无所有;

　　人们正踏上天堂之路，人们正走向地狱之门。

　　作为经济领先指标的股票市场突然不能完全反应经济的晴雨了。

　　当经济遭遇疫情、国际地缘政治风险等问题时，大量的流动性被以美联储为首的央行放出，将利率下降至零或者负值之后，财政部还能通过扩张性的财政政策向市场继续输送流动性，向个人和企业发放免费的美元，这一现象称之为“直升机撒钱”。

　　因此，股票市场爆发式地从恐慌的底部拔起，这类风险资产，尤其是各国的核心资产价格不断创出新高。如美国的FAANG(Facebook、亚马逊、苹果、Netflix和谷歌母公司Alphabet)、荷兰的ASML(阿斯麦)、中国的科创与5G等，都在经历资产价格泡沫化的过程。

　　美国FAANG五大核心科技资产的股价走势

　　同步的，黄金牛市也如期而至。如前文分析，利率对黄金的影响最大，在全球0利率与负利率下，美联储为首的央行通过量化宽松释放流动性的操作下，在长短利率倒挂下(十年前国债利率低于短期国债利率)，在全球政治风险陡增的情况下，黄金作为非生息资产和避险资产，也创下价格的历史新高。

　　一时间，杠铃策略要求配置的风险资产(股票)与避险资产(黄金)不但没有形成对冲，反而形成了双赢，股票市场的核心资产与避险黄金价格同步大涨。

　　所以问题来了，面对股票资产和避险黄金的一飞冲天，我们还需要继续配置黄金吗?

　　要想知道答案，我们必须明白黄金配置与当下的几个因素的相关，包括疫情发展下的利率政策和美元指数、地缘政治风险。

　　当下的货币政策大方向明确，即为无限宽松。

　　美联储资产负债表规模变化

　　美联储为首的央行不断扩张自己的资产负债表，大搞放水。就利率而言，我认为，观察利率政策的北极星指标是疫情的发展，包括美国、印度等疫情严重国家的确诊曲线和特效药/疫苗等临床三期实验及官方批复。如果这些指标没有出现超预期、长期、明确的变化，相信利率政策依旧不会掉头。

　　美元与黄金是负相关关系。美元走软反映出美联储宽松货币的态度，且美元作为国际汇储备货币，是美国向世界其他国家输出美联储政策的媒介，美元的疲软会导致全球流动性变得更加充裕。

　　美元走软后，非美货币国家(尤其是新兴经济体)就会抛出本币兑换美元，这就需要这些国家通过扩张央行的资产负债表，释放流动性，这是利好黄金的。

　　美元指数与美国政治也有密切的关系。历史而言，民主党执政，美元指数上涨，共和党执政美元指数下跌，但特朗普执政前三年，美元指数出现了从低到高的过程，但2020年开始，美元指数拐头向下，所以，美国大选也是一个观察金价的重要时间段。

　　另外，独立研究机构艾摩发现，美国自布雷顿森林体系崩溃后，美元存在牛熊周期切换，周期跨度大约为5-6年，故推测当下美元处于大熊市中。同时，贸易与预算的双赤字更加施压了美元的走势，也成为黄金上涨的推手。

　　研究机构对美元指数周期的划分(2020年后美元已拐头向下)

　　所以，我们需要继续盯住美元指数在大的熊市周期中的任何反弹或者反转。

　　最后，是地缘政治风险。我认为目前最大的不确定性还是在中美，期待一个立刻反转的剧情是不现实的。当2017年美国官方的多份文件将中国定义为头号战略竞争对手开始，历史进入了一个新的时代。

　　预判黄金价格还需要联系到美国大选的民调数据。

　　截至7月初，CNN按照时间排列的多项民调数据

　　目前，各项民调数据均显示出特朗普的大幅落后于民主党候选人拜登，我不认为2016年沉默的大多数会再次出现(2016年希拉里民调领先特朗普，却最终因选举人团制度败选，但她总票数高于特朗普)，没有人会给当下抗疫失败的特朗普再多四年的机会。故特朗普将会把国内矛盾向国外事务转移，以试图获取支持，中国就是其鹰派行动的对象。

　　《经济学人》的模型对特朗普和拜登胜选概率的预测

　　特朗普落后拜登的支持率越高，地缘政治风险攀升的机会就越高。如果特朗普发现他对外转移矛盾与关注度而实施的对华鹰派行动可以帮助其弥补支持率下降的问题的话，他会变本加厉。所以，美国大选民调数据是我们观察黄金价格的另一个指标。

　　黄金大牛市的讨论甚嚣尘上，但如果不明白其背后的逻辑，投资者终将成为8年前在黄金阶段性顶部站岗放哨的大妈。